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事件：

公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入51.35 亿元，同比+2.12%；归母净利润15.50 亿元，同比-10.24%；扣非归母净利润15.33 亿元，同+3.30%；EPS 2.58 元/股。同时，公司发布2023 年一季报，2023 年一季度实现营业收入15.92 亿元，同比+21.35%；归母净利润5.36 亿元，同比+10.37%；扣非归母净利润5.29 亿元，同+11.79%。

投资要点：

克服外部扰动，2022 公司稳中有进。2022 年公司营业收入/扣非归母净利润同比分别增长2.1%和3.3%，归母净利润同比下滑10.2%，主因2021 年公司获得政府土地补偿款计入非经常收益影响。

2022Q4 公司营业收入/扣非归母净利润同比分别下滑1.9%和7.1%，全年及Q4 表现符合公司一贯的报表反馈实际经营情况的理念，受省内疫情扩散影响，公司2022 年业绩微增，各季度间增速波动较大属于正常现象。公司省内品牌力凸出，省内市场营收同比增长2.3%，省外市场基本持平。此外，2022 年公司基酒储量超过28 万吨，基酒储量再创新高，为公司未来发展打下坚实基础。

2023Q1 恢复弹性增长，公司“先规模后利润”，短期利润增速慢于收入主因市场投入增加。2023 年一季度公司恢复弹性增长，营业收入/归母净利润同比分别增长21.4%和10.4%，受疫情“达峰”影响，预计一季度100-200 元左右中档产品增速最快；此外，公司核心升级单品“兼系列”于2 月末省内全面铺市，导致一季度省内增速更高（同比增长31.6%），预计新产品将于二季度在省外市场贡献增量。

一季度公司净利率同-3.3pct 至33.7%，盈利能力下降，一方面受公司利息收入同比减少约3400 万元影响（利息收入减少主因税务确认节奏不同，公司留存现金减少影响）；另一方面，公司毛利率同-1.4pct至76.6%，主因一季度公司加大赠酒等费用投入所致；咨询费用增加导致管理费用同+0.8pct 对业绩亦有影响。此外，一季度末公司合同负债约为4.5 亿元，同比增加0.7 亿元，环比减少1.1 亿元，蓄水　　池充足。

公司基本面扎实，近期经营层面发生许多积极变化，期待改革进一步深化。目前安徽出色的产业结构释放省内经济活力，白酒终端消费氛围火热，公司200 元以上次高端产品收入占比较高，产品结构优异。2 月公司顺势推出全新升级“兼系列”，当前正处于市场导入初期，未来公司将继续聚焦资源于口子10 年窖以上产品价位，加大营销投入，充分受益于省内消费升级红利。同时，合肥是省内高地市场，消费水平高、市场容量大，公司未来发展仍要看合肥市场表现，目前合肥营销中心落地，市场改革和开拓节奏良好，期待未来深化改革举措逐步落地。当前公司估值较低，市场对公司认知分歧较大，在股权激励、一季度业绩顺利达成后，预计未来季度业绩或渠道积极反馈等催化仍将陆续落地，进一步调转市场对公司的预期。

盈利预测和投资评级：我们继续看好品牌集中和价位升级下公司的长期成长性，激励落地带来利好，期待改革落地持续催化。2022 年公司受疫情等外部因素扰动，整体经营端承压，2023 年消费场景持续恢复，继续看好公司长期表现。预计2023-2025 年EPS 为3.17/3.84/4.66 元，对应PE 18/15/13 倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。

风险提示： 1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。